Roll-up till EV/EBIT 4x

Lågt värderat men attraktivt bolag, med duktig ledning, som har starka skäl att skapa värde. I en bransch med ett överflöd av attraktiva verksamheter till salu, men där det nästan helt saknas köpare.

Min tidigare post om Academedia får agera introduktion till detta inlägg och skolsektorn. Inlägget går att läsa här. För en mer djuplodande introduktion kan jag också rekommendera, att läsa Advokatsamfundets yttrande till utredningen Ordning och reda i välfärden. Yttrandet går att läsa här.

Cedergrenska är en koncern bestående av svenska för-, grund- och gymnasieskolor. Totalt äger koncernen 29 skolor där den kändaste är gymnasieskolan Tibble i Täby. Det kommande året estimerar jag intäkter på drygt 1,4 Mdkr och ett rörelseresultat om cirka 90 Mkr. Justerat för kassan uppgår värderingen till 4x rörelseresultatet.

Marknadsvärdet uppgår för närvarande till nära 400 Mkr.

Bolaget noterades 2021 av en grupp blandad med både skolmänniskor och finansmän, som fortfarande äger nära 50% av bolaget. Största ägaren är Niklas Pålsson med 16%, som också tidigare var VD, men numer är arbetande styrelseledamot.

Målet har alltid varit att vara ett förvärvande bolag, vilket man visat prov på. I somras förvärvades två skolor och alldeles precis slutfördes förvärvet av sektorkollegan, tillika skolkoncernen Aprendere. Totalt handlar det om intäkter på nära 500 Mkr, som ska in i resultaträkningen för Cedergrenska framåt.

Det finns fler än 1,000 ägare till grund- och gymnasieskola i Sverige, varav cirka 750 stycken äger endast en skola. Majoriteten av skolorna startades när friskolereformen ägde rum för snart 30 år sedan. Således har många av ägarna nu blivit till åren, vilket gör att det börjar bli dags för ett generationsskifte i branschen.

Kraven har och fortsätter att öka för friskolor. Det försvårar att starta nya skolor, men också att fortsätta bedriva de befintliga. Antalet ansökningar för att starta friskola har minskat de senaste åren, samtidigt som andelen avslag från Skolinspektionen har ökat. Det beror mycket på ägarprövningarna, som blivit mycket tuffare att klara av.

Ihop med den demografiska utvecklingen gör det att friskolor värderas lågt. De senaste förvärven för Cedergrenska har skett till uppskattningsvis 3-4x rörelsevinsten.

För just nu finns det många säljare men få köpare. Större koncerner som Academedia och Atvexa diversifierar med expansion utomlands. Familjeägda koncerner tycker risken med förvärv är för hög och fokuserar på de befintliga enheterna. Vissa koncerner som kanske hade velat förvärva, har problem med kvalitetsbrister.

Att integrera förvärv är relativt sett, enklare för friskolor än i andra branscher. Riskerna är därmed viktade mer mot regleringar och låga födelsetal. En risk är att de problem Aprendere hade med Skolinspektionen följer med till Cedergrenska.

Majoriteten av Cedergrenskas vinst görs i gymnasiesegmentet, som uppskattningsvis har +10 år på sig, innan låga födelsetal slår igenom. Sedan har man en duktig ledning, med starka incitament, som har lika lång tid på sig att försöka parera problemet.

Den stora risken är tydlig och stavas regleringar. Fast även i ett dåligt scenario lär det ta flera år, innan en sådan risk realiseras. Varje år i väntan på sådana förändringar, tjänar Cedergrenska in stora delar av sitt marknadsvärde, i fritt kassaflöde.

Skulle Cedergrenska dela ut all vinst hade en investering i bolaget, betalats tillbaka på mindre än sex år. En så snäv återbetalningstid är ofta en bra utgångspunkt för en investering. Det som finns kvar efter de åren, blir vinsten man gör på investeringen.

Verkligheten är dock inte så enkel som jag får den att verka. Cedergrenska lär till exempel inte ge ut all vinst i utdelning. Snarare lär det ske fler förvärv, vilka i sig inte är lika säkra som en utdelning, men jag tror å andra sidan det är mer värdeskapande.

Sammanfattningsvis har vi ett lågt värderat men attraktivt bolag, med en duktig ledning, som har starka skäl att skapa aktieägarvärde. I en bransch med ett överflöd av attraktiva verksamheter till salu, men där det nästan helt saknas köpare.